【华创宏观·张瑜团队】铜价见顶了吗？——每周经济观察第29期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866）

主要观点

本周周报思考的小专题：铜价见顶了吗？

（一）铜的宏观信号提示了什么？
铜的宏观信号，我们关注两个，经济方面，看中美工业生产。金融方面，看中欧广义货币同比。一些详细的思考过程，参见《【华创宏观】铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响》。
第一，金融角度，信号在提示什么？中欧广义货币下半年同比大概率回落，铜价有下行压力。回落的判断逻辑如下：1）中国M2增速下半年可能走势偏平。欧元区方面，即使假设下半年M3新增量与去年同期持平，M3到年底增速也基本和现在的8.3%相近。2）需要关注汇率因素的影响。事实上，以今年5月为例，中欧广义货币同比增速为19.6%，其中来自汇率因素的拉动达到11.5%。假设人民币、欧元维持当下汇率不变，下半年开始，受制于去年同期汇率的高基数，汇率的拉动将回落至0%附近。以上两个因素的考虑下，我们估计中欧广义货币同比下半年有较大的回落压力。
第二，经济角度，信号在提示什么？中美工业生产同比下半年偏平，铜价趋于震荡。中国的工业生产在2季度已经小幅回落，下半年随着出口小幅回落，可能会继续下行。对于美国而言，我们持续关注的库存数据显示，美国当下或已经进入被动补库存阶段，工业生产的上行将会进一步趋缓。中美工业生产综合看，下半年走势偏平。
两个角度的结合，意味着，铜价顶部可能已现，下半年或很难超过前期高点。
（二）铜价如果要再创新高，需要什么催化？
我们对比2008年金融危机后的铜价走势看，在2010年年中出现一次较大幅度的回调，随后再度创出新高。
彼时之所以出现二次冲高，从宏观视角，事后不难知道其原因。一方面，中美工业生产剔基调整后在2010年实际上是单边上行的。另一方面，美国在2010年下半年超预期的进行了第二轮QE。这导致美元指数在2010年下半年二次探底，中欧广义货币同比二次冲高。
当下会再度创新高吗？除非有如下因素的催化。一个是经济超预期。中美工业生产下半年持续上行。或者货币政策超预期。比如美国货币宽松力度超预期。就目前看，概率偏低。但考虑到疫情的影响复杂多变，需要保持关注。
（三）如果铜价已经见顶意味着什么？PPI环比上行的拉动将主要来自油。往年经验看，铜价大概领先PPI定基指数3-5个月左右。PPI环比上行大概能持续至三季度末。

碳达峰政策跟踪

7月20日，工信部发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，提高了水泥产能置换比例。粗钢限产预期持续发酵，财联社7月22日报道，山东发文要求压减粗钢：全年产量不超过7650万吨。

每周经济观察：详见正文

风险提示：工业品价格大幅上行。

报告目录

报告正文

一

铜价见顶了吗？

（一）铜的宏观信号提示什么？

铜的宏观信号，我们关注两个，经济方面，看中美工业生产。金融方面，看中欧广义货币同比。一些详细的思考过程，参见《【华创宏观】铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响》。

当下需要回答两个问题。第一，金融角度，信号在提示什么？中欧广义货币下半年同比大概率回落，铜价有下行压力。中欧广义货币方面：

1）一方需要关注中国、欧元区本身的广义货币增速。考虑到社融增速下行趋缓，下半年大概率先小幅回落再小幅回升。中国M2增速下半年可能走势偏平。欧元区方面，即使假设下半年M3新增量与去年同期持平，M3到年底增速也基本和现在的8.3%相近。

2）另一方面，需要关注汇率因素的影响。事实上，以今年5月为例，中欧广义货币同比增速为19.6%，其中来自汇率因素的拉动达到11.5%。这意味着，假设人民币、欧元维持当下汇率不变，下半年开始，受制于去年同期汇率的高基数（人民币、欧元在去年下半年都大幅升值），汇率的拉动将回落至0%附近。

以上两个因素的考虑下，我们估计中欧广义货币同比下半年有较大的回落压力。

第二，经济角度，信号在提示什么？中美工业生产同比下半年偏平，铜价趋于震荡。中国的工业生产在2季度已经小幅回落，下半年随着出口小幅回落，可能会继续下行。对于美国而言，我们持续关注的库存数据显示，美国当下或已经进入被动补库存阶段，工业生产的上行将会进一步趋缓。中美工业生产综合看，下半年走势偏平。

两个角度的结合，意味着，铜价顶部可能已现，下半年或很难超过前期高点。

（二）铜价如果再创新高，需要什么催化？

我们对比2008年金融危机后的铜价走势看，在2010年年中出现一次较大幅度的回调，随后再度创出新高。

彼时之所以出现二次冲高，从宏观视角，事后不难知道其原因。一方面，中美工业生产剔基调整后在2010年实际上是单边上行的。（图1，黄线）。另一方面，美国在2010年下半年超预期的进行了第二轮QE。这导致美元指数在2010年下半年二次探底，中欧广义货币同比二次冲高。

（注：在上半年时，市场预期美国将逐步退出QE，比如《央行2010年1季度货币政策执行包括》指出，“为了管理通胀预期，除日本银行外，美联储、欧央行已逐步开始退出超宽松的货币政策。2 月 18日，美联储宣布将贴现率提高至 0.75%，这是美联储自 2008 年 12 月以来首次上调利率。”）

当下会再度创新高吗？除非有如下因素的催化。一个是经济超预期。中美工业生产下半年持续上行。或者货币政策超预期。比如美国货币宽松力度超预期。就目前看，概率偏低。但考虑到疫情的影响复杂多变，需要保持关注。

二

碳达峰政策跟踪

1、7月20日，工信部发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，主要内容包括：“一是提高了水泥项目产能置换比例，大气污染防治重点区域水泥项目由1.5:1调整至2:1，非大气污染防治重点区域由1.25:1调整至1.5:1。二是加大低效产能压减力度，对产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例一律不低于2:1。三是鼓励固废综合利用，湖北、贵州等五省磷（钛、氟）石膏生产水泥项目产能可实施等量置换。四是保障光伏发展需要，新上光伏压延玻璃项目不再要求产能置换。”

2、财联社7月22日报道，山东发文要求压减粗钢：全年产量不超过7650万吨。（据国家统计局数据，2020年山东省粗钢产量为7312万吨。今年上半年，山东省粗钢产量已达到 4526万吨。）

三

每周经济观察

（一）需求：汽车零售依然低迷

土地方面，7月第三周成交溢价率为10.45%，上周为6.82%，上上周为22.52%。土地成交面积偏低，前三周百城住宅类成交面积为676万平米，去年同期是2379万平米。

地产销售方面，本周，三十大中城市销售数据为，两年平均增长9.8%，略高于上周的7.4%。7月截止至23日，两年平均增速为5.6%。本周地产调控方面有些新变化，上海首套房贷利率从4.65%调整至5%。住建部等8部门联合发文，力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。违法违规行为得到有效遏制，监管制度不断健全，监管信息系统基本建立，部门齐抓共管工作格局逐步形成，群众信访投诉量显著下降。

螺纹表观消费方面，本周数据尚未更新。

汽车方面，依然低迷，乘联会数据，7月12-18日当周，日均零售同比为-7%，日均批发同比为-29%。

（二）生产：水泥价格跌幅放缓

水泥，价格持续下行，本周（7月23日当周），水泥价格全国指数下跌0.2%。

螺纹，价格小幅回升。螺纹钢:HRB400 20mm:上海 7月23日价格为5340元/吨，7月16日为5270元/吨。7月9日为5080元/吨。唐山钢厂产能利用率有所回升。但粗钢产量限产预期在持续上行。

煤炭，本周动力煤现货价持续上涨。秦皇岛动力煤市场价（Q5500，山西产）7月23日为1072.5元/吨，上周（7月16日）为1007.5元/吨。

沥青，开工率维持低位，7月21日，石油沥青装置开工率降至39.2%，上周为36.9%。

（三）通胀：汛情触发菜篮子价格上涨

本周菜篮子价格止跌并有小幅上涨，但猪肉价格仍在下跌。截至7月23日，菜篮子价格200指数收于110.83，较上周环比上涨1.14%。蔬菜价格收于4.27元/公斤，较上周环比上涨4.40%，猪肉价格收于22.29元/公斤，较上周环比上涨1.00%。近期进入台风多发期和“七上八下”汛期，蔬菜价格进入季节性涨价时段。另外，本周河南突发重大汛情，周末“烟花”台风导致浙江多地海水倒灌，到严重影响了鲜菜鲜果的种植运输，且同时也冲击了生猪后续的养殖和出栏，导致蔬菜、猪肉价格均现上涨。具体分析，详见报告《突如其来的河南汛情，影响几何？》。

（四）资金：国债利率继续下行

截至7月23日，DR007收于2.1062%，DR001收于2.0363%，较上周环比分别变化-7.0bps、-4.36bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.1119%、2.7426%、2.9134%，较上周环比分别变化-16.00bps、-4.53bps、-2.98bps。本周央行公开市场操作零净投放，DR007依然稳定在2.2%附近，但3个月国股行同业存单发行利率出现小幅抬升（近7bp）。本周处于数据真空期，资金面维持稳定，市场还留有降准之后的余热，叠加汛情等因素刺激，国债利率继续下行。

（五）地方债：7月发行再趋缓，债务监管再升级

发行计划更新：8月料现小高峰。截至7月25日，从25个省市已披露的Q3地方债发行计划看，Q3新增专项债发行计划合计约1.36万亿。其中，8月新增专项债发行计划合计5984亿，有望迎来小高峰。据上半年财政收支情况新闻发布会答记者问，“（地方债）发行进度较去年有所放缓，主要是今年专项债券恢复常态化管理，适当放宽地方发行时间要求，这样既不会影响重点项目建设进度和资金需求，也可以有效避免债券资金闲置。”

实际发行更新：7月发行再趋缓。截至7月25日，7月累计发行新增地方政府债（含已公布未发行）4033亿，其中一般债630亿，专项债3403亿（较各地7月发行计划低492亿，较6月实际发行低900亿）。下周将发行新增地方债1262亿，其中一般债367亿，专项债895亿。从投向看，7月已知用途的新增专项债中，投向基础设施（19.4%）、棚改和保障安居工程（15.8%）居前。财政部重申2021年专项债不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目。

政策方面，近日，中共中央办公厅印发了《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》，本周，全国人大常委会预算工委负责人就《意见》答记者问，要求坚持全过程监管，硬化预算约束，强化预算执行，防止政府在法定限额之外违法违规或变相举借债务；地方各级党委要高度重视政府债务风险防范化解工作，加强组织领导，把握工作方向，支持和保障人大及其常委会依法加强对政府债务的审查监督，确保党中央有关决策部署落实落地，坚决守住不发生系统性区域性风险的底线。近期，全国人大常委会办公厅将出台有关具体实施意见。

（六）贸易：7月中旬集装箱吞吐量小幅回升

本周CRB现货指数环比-0.2%，工业原料价格指数环比+0.2%，大宗商品价格本周小幅回落；BDI指数环比-1.95%，本周继续回落；国内出口集装箱运价指数继续创新高，综合指数环比+3%；上海进口干散货运价指数环比+0.9%。

根据中港协数据，7月11日-20日八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+7.4%，前值+3.2%，其中外贸吞吐量同比+7.8%，前值+6.2%。大宗商品方面，7月中旬重点港口原油吞吐量同比-13.1%，前值-21.7%，降幅较前期明显收窄，较7月上旬环比增加11.2%；金属矿石吞吐量同比-3.7%，前值-3.5%，环比来看，较7月上旬增加6.5%。

（七）汇率：美元指数继续上行

本周美元指数上涨0.22%至92.9131，人民币汇率中间价在6.47附近震荡。本周美元指数继续上行，受到OPEC+增产、海外Delta病毒扩散严重的冲击，周初全球资产价格开启risk off模式，风险资产、原油下跌，美元指数升值最高突破93。人民币汇率走势相对稳定，维持在6.47附近震荡。

（八）原油：油价小幅反弹，美国商业原油去库暂缓

本周原油价格小幅反弹。截至本周五，布油结算价收于74.19美元/桶，上涨1.21%；WTI原油期货结算价收于72.07美元/桶，上涨0.36%。美国商业原油库存小幅增加，7月16日当周，美国商业原油库存增加210.7万桶，环比增长0.48%。美国汽油表观需求偏弱，7月16日当周，美国汽油表观需求约914.7万桶/周，环比下降5.8%，较2019年同期水平下降14.3%。

国内方面，汽油和柴油价格齐跌。截至7月23日，汽油价格收于8108元/吨，下跌0.82%；柴油价格收于6528元/吨，下跌0.8%。7月上旬，重要石化品价格全线上涨。石油苯、苯乙烯、LLDPE、聚丙烯、聚氯乙烯价格分别上涨5%、4.3%、1.7%、0.7%、1.2%。

具体内容详见华创证券研究所7月25日发布的报告《【华创宏观】铜价见顶了吗？——每周经济观察第29期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

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